[center][b][size=5]市盈率並無上漲信號[/size][/b][/center][center][size=3]2010年9月7日[/size][/center]
　　導讀：近期以來，有觀點認為，如果考慮到超低利率的前提，則當今股市的市盈率已經低於歷史平均水準，因此市場的上漲也是利索應當。然而，投資通訊專家、MarketWatch專欄作家赫伯特(Mark Hulbert)卻撰文指出，權威研究早已證明，在股市預測方面，經過利率因素調整的市盈率遠不及普通市盈率來得準確，而且更重要的是，市盈率作為一種預測指標，在較長的周期之中才能發揮其作用。換言之，認為當前股市估值過低，因此短期內將會上漲的觀點是站不住腳的。

　　以下即為赫伯特的評論文章全文：

　　我們今日的股市真的有估值全面過低的問題麼？

　　毋庸贅言，哪怕是那些明確看漲的投資顧問，要證明對這一問題作出肯定回答的正當性，也要頗費一番功夫。畢竟，無論我們使用怎樣的盈利數據，當前股市的市盈率大致說來都是和歷史平均水準相去不遠的，甚至還要略略高於歷史數字。

　　當然，即便如此，我們也不能就斷言市場的表現將會非常糟糕，尤其是近期之內。看上去，關於股價是否過低的討論其實只有一個影響，就是讓那些超級牛派們將股價因素從他們的上漲理由清單中劃掉。

　　可是，在過去大約兩周的時間當中，我確實看到了一件令人吃驚的事情：還真的有數量不少的超級牛派把市盈率拿來作為他們看漲的重要根據。具體而言，他們的方法是從相對視角來觀察市盈率：盡管我們當前市場的市盈率確實說不上低於歷史平均水準，但是如果我們將今日的超低利率也納入考慮，就會發現，根據利率調整之後的市盈率就會低於歷史數字了。

　　這樣的觀點有足夠的說服力嗎？

　　我個人是非常懷疑的。几乎沒有任何證據顯示，作為判斷股市估值過高或者過低的工具，依據利率進行調整的市盈率會是一個比普通市盈率更有力的選擇。事實甚至是恰好相反，將市盈率和當時的利率環境結合起來，只能降低這一指標的判斷力。

　　其實，早在幾年之前，就有過一次這方面的相當到位的研究。這一研究是康涅狄格州格林威治量化研究公司AQR Capital Management的負責人阿斯內斯(Clifford Asness)進行的，研究報告的題目是《戰勝聯儲模式》，發表在2003年秋季號的Journal of Portfolio Management上。

　　他的研究在統計學所謂決定繫數，即R2的方面是頗為精到的——R2具體說來，就是度量一個因素的波動預測或者解釋另外一個因素的變化當中的能力。決定繫數最小是0，最大是1，0就意味着兩者之間毫無任何關聯，而1不必說，則是關聯最密切的意思。

　　阿斯內斯統計分析了標準普爾500指數從1926年到研究開始時的歷史數據。研究發現，當我們以純粹市盈率來預測標準普爾未來十年表現時，其決定繫數為0.349，而以經過利率因素調整的版本來預測時，繫數則降低到了0.097；在預測股市未來一年表現時，兩者的決定繫數分別是0.083和0.037。換言之，無論我們是打算預測股市的長期還是短期表現，我們都最好是以純粹的市盈率為工具，而不是依據利率對其進行調整。

　　這就告訴我們，無論利率是高是低，高市盈率總歸是壞消息，低市盈率總歸是好消息，這一根本原則是不會被動搖的。不管利率有多低，都不可能將高市盈率所傳達出來的壞消息變成好消息。

　　更進一步地說，因為通貨膨脹和利率之間是有着高度關聯性的，同樣的結論也適用於根據通貨膨脹因素進行調整的市盈率數字。

　　此外，從阿斯內斯的研究結果中，我們還可以看到，在利用市盈率預測股市時，對未來十年的預測要比對未來一年的預測準確得多。這從邏輯上不難理解，因為在短期之內，影響股市行情變化的因素更多，可是在真正的長期當中，很多短期因素的影響就將彼此抵消，而在這種情況之下，市場才會更加明顯地體現出傳統的價格和價值因素的影響力。

　　換言之，估值作為市場投資的依據，在較長周期中是非常強大的，而在較短周期當中則是虛弱的。

　　從這個角度看去，超級牛派的看漲立場很可能在未來一年當中被證明是正確的。不過，即便市場真的上漲了，其理由也絶不是因為今日的市盈率如何如何。(子衿)