[size=4][center][b]默克嘗試“併購藥方”[/b][/center][/size][center]John Jannarone / 2009-03-10[/center]
大型製藥廠商又開始痴迷於併購交易。輝瑞製藥有限公司(Pfizer Inc.)同意以610億美元收購惠氏(Wyeth)﹐羅氏公司(Roche Holding Ag)以470億美元收購Genentech﹐緊接著默克公司(Merck & Co.)又提出以411億美元收購競爭對手先靈葆雅公司(Schering-Plough Corp.)。

表面上看﹐這樁交易簡單明瞭。藥品資源日漸枯竭的默克公司會控制令人垂涎的心血管藥品業務、一大堆正在開發之中的藥品﹐以及先靈葆雅利潤豐厚的新消炎藥Remicade。

在幾年之內﹐僅節省的成本就能補足默克初步提出的收購報價中34%的溢價﹐也就是98億美元。在付出適度的前期費用後﹐預計到2011年以後每年可節省成本近35億美元。這個數字可謂巨大﹐但考慮到其他大型製藥廠商併購交易的背景﹐這卻是可以實現的。

假定併購可帶來30%的成本節省﹐再乘以10倍﹐也就等於近250億美元的價值--遠遠高於收購所支付的溢價。

但Remicade的相關細節令這道數學題不那麼簡單。這種藥品創造的年收入約有21億美元。先靈葆雅與強生公司(Johnson & Johnson)合作銷售該藥品﹐強生公司在美國推廣﹐而先靈葆雅則負責海外銷售。問題在於﹐理論上講﹐如果先靈葆雅控制權易主﹐那麼Remicade的海外銷售權會歸強生所有。

假設Remicade的國際銷售權價值為收入的3至5倍﹐其價值最高可達100億美元。從先靈葆雅的價值中減去這個數目會大大降低默克報價的說服力。

為了避免違反協議規定﹐默克將這樁交易說成是“反向合併”。先靈葆雅將會存續﹐但隨後更名為默克﹐其68%的股權為默克現有股東所有﹐並由默克首席執行長克拉克(Richard T. Clark)負責管理。

這樣的借口不足以令人信服﹐強生可能會說這樁交易實際上是默克接管先靈葆雅。由於這一不確定性﹐加上存在合併風險以及這類大規模併購通常無法解決長期發展問題的因素﹐默克股價週一下挫7.6%。

強生可能會試圖採取法律手段﹐或嘗試將Remicade的國際銷售權折現。或者﹐強生還可能更為大膽地發起反收購﹐不過考慮到先靈葆雅旗下有Coppertone防晒乳以及Dr. Scholl鞋附件產品等大量消費產品﹐強生收購先靈葆雅可能會顯得有些過頭。強生本身已經有眾多非藥品類衛生產品。

更讓人擔心的是﹐默克的投資者已經眼見輝瑞提出收購惠氏後股價下挫的情況。無可否認﹐輝瑞股價下挫是受削減派息推動。默克已經表示不會這樣做。但在Remicade上的損失也會讓投資者覺得肉痛。

[size=4][center][b]紐約時報：強生橫刀奪愛？[/b][/center][/size][center]NATASHA SINGER / 2009-03-12[/center]
新浪財經3月13日訊 強生究竟會做出怎樣的反應呢？

這恐怕是醫藥行業分析師和各公司高層目前最關注的問題之一了。默沙東411億美元收購先靈葆雅的消息傳出之後，人們就一直在進行種種猜測。

默沙東和先靈葆雅的合併計劃，其結構是非常復雜的，使用了一種經常被稱作是“反向收購”的手段。大致上可以這樣說：從技術角度說來，默沙東將成為先靈葆雅的子公司，而新的公司則將改名為默沙東。

交易之所以會采取如此特殊的手段，最重要的原因之一就是為了保住新公司在Remicade產品中所擁有的權利——這是一種利潤豐厚的風濕性關節炎藥物，先靈葆雅一直在根據他們和強生之前達成的協議在全球范圍內行銷這種藥品。去年，Remicade在美國之外市場的銷售額為21億美元，歸於先靈葆雅，而在美國市場的銷售額為28億美元，歸於強生。

假如先靈葆雅的所有權情況發生變化，則根據行銷協議，先靈葆雅的權利就將被終止，而強生就將得到在美國和海外市場行銷這種產品的全部權利。Remicade之外，golimumab也是類似的情況，這種藥物正在等待歐洲市場的準入。

在周一召開的分析師研討會上，先靈葆雅的首席執行官哈森(Fred Hassan)表示，他當天上午同強生的首席執行官威爾頓(William C. Weldon)進行了誠懇的交流，不過，哈森拒絕透露他們所談論的問題細節。

迄今為止，強生尚未對局面的這一變化做出過任何評論，這種曖昧的態度自然就讓分析師們開始浮想聯翩了：一些人認為，他們可能會將Remicade相關問題提交仲裁；也有人認為，他們會迅速出手，報出更高的價格，在默沙東和先靈葆雅的交易中橫刀奪愛；甚至還有人認為，事情最後會以強生和默沙東分割先靈葆雅而告結束。

由於種種原因，先靈葆雅在默沙東眼中無疑是一個很有吸引力的收購對象。先靈葆雅的心臟病、哮喘及關節炎等方面的藥物可以使得默沙東的產品構成進一步多元化。這兩家公司已經在聯合開發膽固醇藥物了，這一合作項目無疑會因為兩家公司的合併而獲得更大的推動力。根據Zack’s Investment Research分析師納波達諾(Jason Napodano)的統計，從現在到2012年，默沙東將有一系列重要的專利權到期，這就意味著他們35%的營收額度都將暴露在仿製藥物公司的競爭火力之下。納波達諾強調，先靈葆雅的情況和默沙東有著巨大的差別，到2012年，他們真正受到威脅的銷售額只有6%而已。

關鍵在於，也有一些業界觀察家指出，先靈葆雅在強生眼中其實同樣是魅力十足。

假如強生收購了先靈葆雅，他們不但可以獲得Remicade的完整控制權，而且還可以獲得先靈葆雅一系列前途遠大的藥物產品，獲得Coppertone等知名消費品牌，還有利潤非常可觀的動物保健業務。分析師們指出，所有這一切對於強生的現有產品陣容而言也都是相當不錯的補充。根據他們估算，假如強生能夠獲得先靈葆雅，則新公司每年也可以節省35億美元的開支——恰恰和默沙東交易所估算的節約額度完全一樣。

瑞士信貸的分析師阿諾德(Catherine J. Arnold)在周二遞交投資者的一份研究報告當中寫道，目前強生為先靈葆雅提出更高報價的可能性大約有20%至25%。假如強生打算提供10%的溢價，則其報價的規模就將達到452億美元，合每股25.98美元，而默沙東和先靈葆雅的協議價格是每股23.61美元。

在接受采訪時，阿諾德介紹道，迄今為止，強生史上購併交易規模最大的一筆是2006年完成的，當時他們斥資166億美元收購了輝瑞的Listerine等消費品牌。

“從歷史記錄看來，我們沒有理由相信強生會做這麼大的一筆交易，畢竟他們沒有做大交易的習慣，但是現在，從各種現實因素看來，這種可能性還是不能忽視的。”阿諾德評論道，“先靈葆雅是他們這一街區最漂亮的房子。假如你能夠在自己家旁邊買到這麼好一所房子，你會不動心麼？”

不過，必須明確的是，假如強生橫刀奪愛，而先靈葆雅又投入了新歡的懷抱，背叛並不是沒有代價的：根據兩家公司遞交證監會的購併協定，假如先靈葆雅接受了來自其他買家的高於默沙東的報價，他們就必須付出12億5000萬美元的違約金。

換言之，強生真正要大動干戈，恐怕也得掂量一番。對於他們而言，或許更為現實的選擇還是挑戰先靈葆雅在Remicade和golimumab身上所擁有的權利。

根據當初的聯合行銷協議，假如先靈葆雅變成了另外一家企業的子公司，或者是其負責董事會成員在董事會中不再佔據多數，他們就將失去Remicade的行銷權。

默沙東和先靈葆雅方面表示，他們的反向收購結構確保了新的公司不至於干犯規定，失去原有的權利。然而，一些分析師卻指出，他們的安排並不是毫無可爭議之處的。

瑞士銀行分析師帕泰爾(Roopesh Patel)的感想是，“假如強生挑戰這種安排，那完全是可以理解的。”

不過，他也補充道，即便先靈葆雅因為購併交易而失去了聯合行銷Remicade和golimumab的權利，這交易仍然可以給默沙東帶來巨大的好處。

在遞交投資者的一份研究報告當中，帕泰爾表示，他估計，假如新公司能夠保住兩種藥品的行銷權，則公司2013年的每股盈利就將達到4.32美元，而即便新公司失去了這兩種藥品，他們2013年的每股盈利也將達到4.12美元，相比之下，假如默沙東不進行這一交易，他們2013年的每股盈利將只有3.08美元。

事情可能的解決方案之一是強生直接收購先靈葆雅，然後將膽固醇方面的特許權出售給默沙東，後者的價值阿諾德估計在120億美元左右。

不過，即便三方都有意愿接受這樣一種安排，交易的成本也會讓強生躊躇一陣的。

“這需要他們付出超過300億美元。”阿諾德評論道，“那可是一大筆錢。”

[size=4][center][b]基因泰克（ＤＮＡ）的成功[/b][/center][/size][center]Douglas A. McIntyre / 2009-03-12[/center]
【MarketWatch紐約3月12日訊】其實，在羅氏（RHHBY）試圖對他們尚不擁有的基因泰克（ＤＮＡ）那44%的股份下手之前，他們就已經持有了這家生物技術公司相當的股權。可是，當他們為每股75美元的股票開出86美元的價碼時，還是碰了一鼻子灰。

在連續數月的討價還價之後，基因泰克終於得到了每股95美元的報價，和第一次報價時的股價相比，最新的收購報價足足高出了26%。真正值得人們高度重視的是，在關於價格的爭吵進行的同時期內，道瓊斯工業平均指數足足下跌了40%之多。有鑒於此，原本就已經相當可觀的溢價在整體市場背景的映襯之下就愈加顯得驚人了。

總而言之，基因泰克的董事會在耐性的比拚中獲得了成功，謀求到了更好的價碼，而羅氏則不得不讓步，簽下470億美元的支票。

基因泰克的遊戲的確玩得漂亮。該公司清楚地知道羅氏幾乎是不顧一切地想要收購自己，那願望是絕對的強烈。基因泰克擁有一系列各種各樣的產品，他們在生物產品領域的成功幾乎是不可複製的。羅氏和其他的大藥廠一樣，也有一些重量級的產品很快就要專利到期。一旦失去了專利權的保護，仿製藥物公司就會蜂擁而至，以更低價格的同類產品讓羅氏痛感競爭的壓力。

大藥廠的模式其實正在消亡，而生物技術則是整個行業的未來所繫。去年，基因泰克獲得了134億美元的銷售額和53億美元的利潤。目前，該公司擁有超過90億美元的現金和長期投資，而且這些財富的規模還在每年不斷累加之中，這些都是極為重要的戰略財富。

[size=4][center][b]商業周刊：基因泰克值468億嗎？[/b][/center][/size][center]John Carey / 2009-03-13[/center]
新浪財經3月13日訊 在長達八個月的討價還價之後，醫藥巨頭羅氏終於還是成功地做完了拼圖游戲，獲得了生物技術先鋒基因泰克(DNA)餘下的股份。分析師們指出，對於羅氏而言，這一468億美元的交易是至關重要的。目前，從整個行業的角度看來，大藥廠面臨的最重大挑戰就是現有產品陣容中缺乏新產品，而且實驗室裡也缺乏潛在的新產品。基因泰克則恰好相反，他們現有的產品中頗有一些最暢銷的藥物，比如癌癥藥物Herceptin、Avastin和Tarceva等，而且還有一些大有前途的藥物在開發之中。

不過，在眾多分析師紛紛為交易鼓掌，爭先恐後為羅氏股票貼上“買進”標簽的時候，也有一些人感到憂慮，他們對基因泰克的價值表示了質疑。爭議首先就出現在所謂“比較效果”上——簡而言之，就是同類產品彼此之間的比較。通常情況之下，製藥商都不會將自己的產品和競爭對手的產品進行療效比較，因此這方面的資料是極為有限的。不過，當真正有這樣的比較發生時，其結果對於醫藥行業而言都經常會是兜頭一盆冷水。里程碑式的“抗高血壓及降脂對預防心臟病猝發的作用”(ALLHAT)實驗結果顯示，就療效而言，廉價的降壓藥物其實要好過新開發出來的、價格更為昂貴的鈣離子阻斷劑和ACE抑制劑。另外一次實驗也發現，較早開發出來的廉價藥物在治療精神分裂癥的療效上其實並不比新開發出來的高價藥物差，甚至猶有過之。

錙銖必較

有關當局在看到這樣的研究結果之後，自然高度重視，改變自己的政策，轉向那些價格更低廉、而且療效完全可能更好的藥物。事實上，奧巴馬政府就非常看重比較效果研究，認為這有助於提升健保服務的品質，同時降低其成本。奧巴馬近期的經濟刺激計劃當中就撥出了11億美元的款項，專門用於藥物比較研究，這一安排雖然遭到了大藥廠的一致反對，但還是獲得了通過。

那麼，這一宏觀層面的問題和羅氏收購基因泰克的交易又有什麼關系呢？關系是有的，而且非常重大，因為基因泰克的銷售額當中很大一部分就是來自價格不菲的癌癥藥物。在2008年當中，基因泰克在美國市場的總銷售額為95億美元，而其中27億美元都是Avastin的功勞，此外，Tarceva也貢獻了4億5700萬美元。然而事實上，這些藥物究竟能夠在怎樣的程度上延長癌癥病患的生命，即它們作為藥物的真正價值，其實尚未得到清楚的確認。比如，Avastin得到食品及藥物管理局的批準就頗費了一番周折，針對不同的癌癥進行了一系列的實驗才最終得以上市。此外，在晚期癌癥患者那里，和價格相對低廉的標準療法相比，Tarceva也只能多延長兩周的生命而已。

研究人員和企業的管理者曾經滿懷希望地認為，將各種功用不同的藥物同時使用當中就可以大大增強療效。然而最新的研究結果還是讓他們感到失望了，研究發現，這種做法能夠增加的好處是極為有限的——假如這好處確實存在的話。

在一項被稱為“BeTa Lung”的研究當中，患上晚期肺癌的病人接受Tarceva的治療，這種藥物所針對的是癌細胞的生長因子接受體。在另外一部分病人身上，這種藥物和Avastin一起使用，後者的作用原理是阻礙腫瘤獲取的血液供應。那些接受這種結合治療的病人和只接受Tarceva治療的病人相比，他們癌癥的擴散速度平均是被延緩了一又三分之二個月。問題在於，即便如此，他們也沒有能夠活更長的時間。於是，基因泰克去年晚些時候不得不承認，這種治療“並沒有達到較僅使用Tarceva加安慰劑大大提升總體生命時間的預期目標”。

壓力日增

事實上，這兩種癌癥藥物不但彼此配合結果無法令人滿意，它們各自和別的藥品配合，情況也大致都是如此。Amgen(AMGN)曾經出資進行過一次研究，來測試Avastin結合他們自己的生長因子藥物的療效，但是由於藥物結合使用之後毒性大增，研究不得不於2007年4月早早叫停。此外，2007年還有一份研究報告發佈，顯示將Avastin和ImClone的生長因子藥物結合使用，也沒有任何額外的好處。

羅氏和基因泰克顯然是希望近期的一個叫做ATLAS的研究項目可以獲得更加令人滿意的結果，這一研究的相關數據將在今年晚些時候公佈。二月上旬，基因泰克曾經宣佈，這一以Tarceva輔助Avastin治療晚期肺癌患者的實驗已經證實，這種治療方法的確有助於延緩癌細胞的擴散。問題在於，這種延緩擴散的結果往往並不能轉化為實際的生存時間延長。

如果這一研究項目的結果仍然是令人失望的，則Avastin(每年的成本在5萬美元左右)和Tarceva(每個月2000美元左右)這樣的昂貴藥物就要遇到大問題了，人們顯然很難繼續在它們身上投入大量的開支。英國有一個專門的政府機構National Institute for Health & Clinical Excellence(NICE)負責藥物比較效果監控，去年，該機構已經建議英國的全民健保計劃將Tarceva剔除出去。這樣的提議迫使羅氏不得不在去年十月降低了這種藥物的價格。

也許醫療工作者和研究者真的能夠發現這些藥物的更有效力的使用方法，以大大延長病患的生命。不過，另外一種可能性同時也存在，即數據將繼續顯示，好處是極為有限的。假如各種研究的結果依然是後一種可能佔據上風，那麼相關各方顯然會仔細思考健保資金的去處，將其轉向那些廉價的藥物，在這種情況下，基因泰克的盈利就真的要告急了。

在筆者就這方面的趨勢和潛在的威脅徵求基因泰克方面的意見時，他們拒絕發表任何評論。

[size=4][center][b]製藥業併購風起[/b][/center][/size][center]嚴繼麟[/center]
製藥業掀起併購風潮，今後傳統藥廠併購生化藥廠將成風尚，同業舞台的演員將越來越少，小生化廠處境就更嚴峻。

一年來投資銀行業活動幾乎停擺，也有人說今日該業好像等於不存在。至2月6日止的一星期，以美國公司為目標的併購案總額只有9億多元，是1993年5月以來最少的一周。自1990年以來也只有10周併購案總額低於10億。2008年全球併購案總額下滑了30%，今年至2月上旬止，全球總量又再跌落21%，美國更糟，全年併購案總額至2月上旬止只有987億，比去年同期少了42%。若不包括輝瑞製藥（PFE）宣布對 Wyeth 藥廠（WYE）640億的併購案的話，要比去年跌50%以上。

■ 輝瑞百年老店 尋找活水

這併購案對整個製藥業的意義是值得探討的。對整個經濟、金融與股市又有何影響呢﹖對這兩個大問題，專家們少有人把話說得太滿。也許這案子對市場情緒有正面作用，也對冰冷的銀根信用市場可加些溫度。

今年1月26日星期一，輝瑞製藥與 Wyeth 藥廠宣布兩家的合併，Wyeth 股東每股將收到33元現金及0.985股輝瑞股票。五家銀行團將貸款225億給輝瑞以完成此併購程序，因此，本案是由現金、股票及債券來完成的。這難道是銀行過去抓得死緊的銀根鬆緩一些了嗎﹖事實上也不見得，輝瑞自己本身就多金，有約260億，現在又宣布從今年第二季起，每季本當分發的約30分股利將降為16分，如此該公司將累積更多現金。銀行貸款給輝瑞算是相當安全的，有點風險的仍無法貸到分毫，這情形沒變。今後銀行可能永遠回到古代，只貸款給有錢人或只願貸給不需要錢者的反資本市場、反成長的情境。

輝瑞製藥本是百年老店，給投資人帶來無限財富，股價1994年至1999年漲了10倍，同時四年來沒有一年不提高股利。1999年以來股價節節敗退至今日的12元多。投資人前一陣子叫了，要它快點做些大事，它終於做了，就是買下 Wyeth。雖說大局勢不好，該股長年不振的原因是新藥管線的枯竭。

■ 小型生化藥廠 危機四伏

例如其治高膽固醇藥 Lipitor 占公司總營收的四分之一，而該藥專利將於2011年到期。輝瑞是傳統的化學基礎製藥廠，Wyeth倒有些生化基礎藥劑。拿下 Wyeth，輝瑞就可從化學製藥轉換為新趨勢的生化製藥，同時也取得了風濕性關節炎大藥 Enbrel。10年來輝瑞一直靠這個策略求存活，例如2000年吃下 Warner-Lambert 是圖 Lipitor。那些作為都不算成功，這次呢﹖投資人拭目以待。合併後公司將裁員萬人以上，那些節約的動作三年內將為公司節省40億元，此等合併的理論與實際好處要反映在盈餘數據也是三年後的事。輝瑞的問題大藥廠都有，長期一直說無需併購的默克製藥（MRK），終於也在3月9日宣布與 chering 製藥（SGP）的合併。當天德國羅德製藥與基因科技公司（DNA）的價格爭鬥也將確定在95元拍板定案。

今後傳統藥廠併購生化藥廠將成風尚，同業舞台的演員將越來越少，生化大廠 AMGN、BIIB、GILD 等被併的可能極大。另外，必治妥（BMY）可能是法國藥廠 NY 的目標。小生化廠處境就更嚴峻，它們是有東西讓人看上眼，例如 CVTX、AMLN、ACOR 等幾家，但萬一沒人要，錢燒光了就得停擺。

單以併購動機投入個股少有如意的，倒不如在業界尋求優越公司，被購算是錦上添花。此類股今有併購風潮撐著股價表現，同時它們在經濟不景氣中傳統上就是防禦股。

2009-03-22

AMGN、
BIIB、
GILD、
BMY、